CEO财务经历与资本结构决策

ＣＥＯ财务经历与资本结构决策

姜付秀黄继承

（中国人民大学１００８７２）

【摘要】本文以发生ＣＥＯ变更事件的中国上市公司为研究样本，利用双重差分模型，检验了ＣＥＯ的财务经历对

资本结构决策的影响。实证结果表明：财务经历ＣＥＯ显著提高了公司的负债水平，加快了资本结构的调整速度，并降低了资本结构偏离目标的程度，这说明财务经历的ＣＥＯ对公司资本结构决策具有重要且正面的影响。同时，我们发现，只有在第一大股东持股比例较低的情况下，财务经历ＣＥＯ才能对资本结构决策有显著影响，这表明财务经历的ＣＥＯ对资本结构的优化是有一定条件的。

【关键词】资本结构财务经历一、引言

ＣＥＯ公司治理

ＣＥＯ的诸多背景特征影响了公司资本结构决策，那么，作为ＣＥＯ背景特征之一的财务工作经历是否也会对资本结构产生影响呢？换言之，在资本结构决策方面，财务经历的ＣＥＯ与其他非财务经历的ＣＥＯ是否具有显著差异呢？

众所周知，资本结构决策具有一定专业性。首先，大多数理论研究以及针对实务界人士的问卷调查研究的结果表明，企业存在最优的资本结构，最优资本结构是负债收益和成本的权衡，通过调整自身的负债权益比例使其达到最优水平，可以提高企业价值。然而，在企业实务中，确定最大化企业价值的最优资本结构并不容易。其次，由于企业的内外部环境以及自身的经营、财务状况是在不断变化的，从而决定了企业不可避免地偏离其最优资本结构，而且，企业的最优资本结构自身也是处于不断变化之中（姜付秀和黄继承，２０１１），因此，公司会通过发行（或回购）股权或者债务来维持目标资本结构。然而，在不同的外部环境（例如股票市场的牛市或熊市、宏观经济情况）和调整方式（例如发行或回购、股权或债权）下，资本结构的调整成本存在较大的差异，ＣＥＯ需要根据当时的内外部情况做出合理的资本结构决策（Ｌｅａｒｙａｎｄ

２００５；Ｂｙｏｕｎ，２００８；Ｃｏｏｋａｎｄ

Ｒｏｂｅｒｔｓ，

什么决定了公司的资本结构是资本结构理论的核心问题之一。资本结构代理理论观基于现代企业的典型特征，从经理激励这一视角研究了公司资本结构决定问题，产生了大量的学术成果（如Ｊｅｎｓｅｎ

ａｎｄ

Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６）。然而，

ｅｔ

这类研究的隐含假设是管理者是同质的，管理者特征差异不会影响公司资本结构决策（Ｃｒｏｎｑｖｉｓｔ自１９８４年Ｈａｍｂｒｉｃｋ（Ｕｐｐｅｒ

Ｅｃｈｅｌｏｎｓ

ａｎｄ

ａ１．，２０１２）。但

Ｍａｓｏｎ提出了“高层梯队理论

Ｔｈｅｏｒｙ）”以来，诸多的实证研究发现，现

实中，管理者由于性别、学历、年龄、任职经历以及信仰等个人特征的差异，导致他们的行为选择具有较大差异性，从而影响到公司决策行为。基于管理者异质性，学者们从ＣＥＯ年龄、ＭＢＡ学历、任期、早期生活经历、个人负债等方面研究了管理者背景特征对公司资本结构的影响（Ｂｅｒ－

ｔｒａｎｄａｎｄＳｃｈｏａｒ，２００３；Ｆｒａｎｋａｎｄ

ｅｔ

Ｇｏｙａｌ，２００７；Ｃｒｏｎｑｖｉｓｔ

ａ１．，２０１２），从而极大地丰富了资本结构理论。

近些年来，越来越多的公司倾向于聘请有财务任职经

历的高管担任ＣＥＯ。Ｄｕｒｆｅｅ（２００５）的统计结果表明，Ｆｏｒ－

ｔｕｎｅ

１００公司的ＣＥＯ有ＣＦＯ经历的比重在过去１０年时间

ａｎｄ

里从１２％增长到２０％。同时，ＣｕｌｌｉｎａｎＲｏｕｓｈ（２０１１）

研究发现，在２００１—２００４年间，美国上市公司新任命的ＣＥＯ中，财务经历ＣＥＯ的比例从萨班斯法案颁布前的１５．４８％提高到了萨班斯法案通过后的３３．３３％。就中国上市公司而言，财务经历ＣＥＯ的比例也呈现出先逐年上升后趋于稳定的态势：从１９９５年的０．９％上升到２００２年的５．７ｌ％，２００３—２０１０年间均保持在５％以上，２０１０年达到了６．５９％①。由此产生了一个值得我们深思的问题：既然

Ｔａｎｇ，２０１０；于蔚、金祥荣

和钱彦敏，２０１２）。因此，无论从静态角度的最优负债水平，还是动态角度的趋向目标调整看，公司资本结构决策都颇具专业性。

专业性的决策需要一定的专业知识和专业经历做支撑。由于任职经历不同，不同ＣＥＯ所熟悉和擅长的领域也不尽相同。在某一领域长期任职经历的ＣＥＯ具有该领域的专业

＋本文为中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金资助）项目（１１ＸＮＪ００５）的阶段性成果。①根据Ｗｉｎｄ数据库相关资料整理所得。

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