管理者过度自信与并购决策的实证研究

：文章基于行为公司金融视角,以2003—2006年问在上海证券交易所上市的公司为样 本,对我国上市公司高管人员过度自信与并购决策的关系进行了实证检验。研究表明：管理者的自 信程度与并购呈现显著正相关,即过度自信的管理者会驱动并购,管理者的过度自信是并购的重要 动因之一。

第４期总第１９８期

２００８年４月商业经济与管理ＪｏＵＲＮＡＬｏＦＢＵＳＩＮＥＳＳＥＣＯＮＯＭＩＣＳＮｏ．４Ｖｄ．１９８Ａｐｔ．２００８

管理者过度自信与并购决策的实证研究

傅强，方文俊

（重庆大学经济与工商管理学院，重庆４０００４４）

摘要：文章基于行为公司金融视角，以２００３—２００６年问在上海证券交易所上市的公司为样

本，对我国上市公司高管人员过度自信与并购决策的关系进行了实证检验。研究表明：管理者的自

信程度与并购呈现显著正相关，即过度自信的管理者会驱动并购，管理者的过度自信是并购的重要

动因之一。

关键词：行为公司金融；过度自信；并购

中图分类号：Ｆ８３０．９文献标识码：Ａ文章编号：１０００—２１５４（２００８）０４—００７６—０５‘

一、引言

近年来，大量心理学和经济学实验已表明，人们普遍存在过度自信，ＤｅＢｏｎｄｔ和Ｔｈａｌｅｒ（１９８５）…认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特性。现实中，公司管理者同样会存在显著的过度自信和过度乐观状况。Ｌａｎｇｅｒ（１９７５）【２Ｊ和Ｗｅｉｎｓｔｅｉｎ（１９８０）【３Ｊ的实验研究发现，高管人员通常比普通员工表现出更显著的过度自信。

关于管理者过度自信对公司投资行为的影响，学者们的研究结论比较一致：管理者过度自信往往导致高估投资的收益，而忽视投资的风险，从而更容易导致投资决策失误。如Ａｌｐｅｒｔ（１９８２）认为过度自信会导致投资者主动承担更大风险，从而偏离行为理性的轨道；Ｒｕｓｓｏ和Ｓｃｈｏｅｍａｋｅｒ（１９９２）发现，９９％以上的管理人员都高估了自己的经营能力和企业的盈利能力。

关于管理者非理性对并购的影响，Ｒｏｌｌ（１９８６）【４Ｊ做出了开创性的贡献，他提出管理者过度自信假说（ＨｕｂｒｉｓＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）以解释兼并收购中并购方管理者的非理性行为。一他认为，由于对自身能力的过度乐观，管理者会频繁实施并购并且出价过高。事实上，大部分有关并购绩效的实证研究都表明，并购没有给兼并方带来收益。Ｋｉｍ（１９８０），Ｒｕｂａｌｌｋ和Ｍｉｋｋｅｌｓｏｎ（１９８４）甚至认为并购会给兼并方带来损失。这些研究表明并购不是以兼并方股东财富最大化为目标的。在Ｒｏｌｌ的研究基础上，Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ（２００５）考察了１９８０—１９８４年福布斯５００家公司，用股票选择权来定义过度自信。他们认为过度自信的管理者由于对公司投资项目收益的过分乐观估计以及对投资风险的低估，容易误认为市场低估了公司的股票价值，从而不愿意用公司的股票来进行并购，同时不愿意通过债务等外部融资来取得资金，因而更倾向于用公司内部资源——现金流来进行并购。他们研究发现管理者的过度自信与并购显著正相关，过度自信的管理者比理性管理者会频繁的实施并购，而且过度自信的ＣＥＯ比理性的ＣＥＯ更可能实施破坏价值的收购活动…５２。

国内对并购的研究，还是建立在管理者是理性人的假设上，在并购的绩效方面取得了不错的研究成果。但在管理者非理性对并购的影响方面，国内尚处于起步研究阶段，特别是管理者的过度自信是否会驱动并

收稿日期：２００曙一０７—０５

作者简介：傅强（１９６３一），男，重庆南川人，重庆大学经济与工商管理学院教授，博士生导师，主要从事宏微观经济学、金融工程、技术创新等方面的研究；方文俊（１９８０一），男，湖北鄂州人，重庆大学经济与工商管理学院硕士研究生，主要从事公司金融研究。

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